中金发布研报称，维持网易-S（09999，NTES.US）盈利预测。当前股价对应港/美股均为16/15x 25/26年Non-GAAPP/E。维持跑赢行业评级及目标价263港元/169美元（港美股均为25/26年P/E
20/19x），港美股上行空间27%/25%。网易2Q25收入同增9%至279亿元，基本符合该行预期（276亿元）；Non-GAAP净利润同增22%至95亿元，基本符合该行预期（94亿元）。该行认为主要系：2Q25销售费用环增33%大于市场预期。公司2Q25分红0.57美元/ADS，分红比例为30%。
中金主要观点如下：
《燕云》《漫威争锋》等贡献收入同比增量，丰富跨端生态，推进全球化战略
2Q25在线游戏同比增长15%，公司表示主要系《第五人格》《燕云十六声》《漫威争锋》及部分代理游戏（如暴雪产品等）驱动同比增量。此外，旗舰产品《梦幻西游》手游2Q再创季度收入新高。跨端发展方面：《燕云》《七日世界》等新品表现较好。出海方面：2Q25《界外狂潮》《全明星街球派对》等多个产品在海外发行，先期在区域下载榜获得较亮眼成绩。公司亦表示有《逆水寒》手游、《燕云十六声》（7月完成PC和PS5海外测试）等全球化发行计划。
毛利率表现稳中有进，销售费率恢复有助于游戏长期表现提升
2Q25毛利率65%，同环比均有小幅提升（1Q25/2Q24分别为64%/63%），细项拆分主要系游戏及VAS业务毛利率提升贡献，公司表示绝对额层面成本下降主要系平台收入分成及代理游戏版权成本环比有所减少。销售费率2Q25恢复至13%，较1Q25的9%有较为明显提升，恢复节奏略快于市场预期。该行认为2Q25增量主要系季度内有《第五人格》《燕云十六声》《逆水寒》等多款产品重点新版本相关营销投入，有助于产品长期表现。递延收入2Q25仅环降4%（该行认为主要系季节性影响），同比实现25%强劲增长，为公司后续业绩奠定基础。
年内重点新游8月末待发，旗舰产品持续突破，2H业绩展望稳健度较强
公司重点新手游《命运：群星》8月28日将上线海外市场（8月15日开启国服测试）。旗舰产品方面：《逆水寒》《第五人格》《蛋仔派对》等手游端在暑期持续上榜iOS畅销榜，其中《逆水寒》手游2周年版本更新即登至畅销榜第三；端游《梦幻西游电脑版》7/8月在线人数连续两个月突破历史新峰值（8月3日全服同时在线人数突破293万），体现出较好的产品生命力。公司明年及往后产品储备充裕、多样化程度较好，包括：海洋冒险RPG《遗忘之海》（6月末开启首轮测试，在2025ChinaJoy提供试玩）、叙事向动作冒险游戏《归唐》（首曝宣传片）、《星绘友晴天》、《无限大》等。该行建议关注新游玩法、题材创新及融合等。
风险提示：宏观经济低迷，监管政策趋严，游戏上线进程或流水表现不及预期，成本费用投入超预期，海外竞争加剧，汇率变动风险。
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